一、收益分析
2025整体收益152w（包括期货+雪球账号），收益率+164.8%，收益率不可持续
目前持仓中矿（80%）+传奇生物（17%）+ 再鼎医药（2%）+ QQQ PUT（1.5%）
过往收益率：
| 年份 | 收益率 | 沪深300 | 创业板指 | 标普500 | 纳斯达克 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | +0.58% | -21.63% | -29.37% | -19.95% | -33.1% |
| 2023 | +5.23% | -11.38% | -19.41% | +24.58% | +43.66% |
| 2024 | +24.00% | +14.68% | +13.23% | +23.31% | +28.64% |
| 2025 | +164.8% | +17.66% | +49.57% | +17.25% | +21.27% |
| TR | +247.53% | -6.29% | -3.60% | +44.19% | +49.93% |
| CAGR | +36.54% | -1.61% | -0.91% | +9.58% | +10.66% |
收益贡献前5位和后3（亏损低于1w不展示了）：
| 标的 | 盈利(万) | 涨幅 | 贡献占比 |
|---|---|---|---|
| 中矿资源 | 120 | +147% | +78% |
| ALB | 20.8 | +130% | +13% |
| 赣锋锂业 | 15.7 | +180% | +11% |
| Apple Put | 3.5 | / | +2.2% |
| 药明生物 | 2.7 | +27% | +1.8% |
| … | |||
| QQQ PUT | -1.78 | -30% | -1% |
| 拼多多 | -2.3 | -10% | -1.5% |
| 传奇生物 | -8.4 | -18% | -5.5% |
| 152w | +164.8% | 100% |
胜率：A股-47%，港股-66.7%，美股23.8%
赔率总（前3/后3）：12.5:1，A股-500:1，港股-64:1，美股-2:1
当下的资产负债表：
手续费：
| 券商 | 印花税 | 总费用 |
|---|---|---|
| 东财-a | 534.4 | 1126.28 |
| 东财-hk | 1772.3 | 2471.36 |
| 富途-hk | 4691 | |
| 富途 -us | 16440 | |
| 累计 |
其中东财3600，富途21131
二、对2024判断的修正
对医药的判断，在国内卖药确实没什么利润，但创新药企可以把药卖到全世界，中国过去20年培养了世界上最多的工程师群体，有人才优势。药明生物本身想长拿的，但川普关税战的时候，实在看不清CXO会不会被行政干预，从经济成本的角度是不会的，从政治的角度看，看不清。于是最后也没拿住，赚了80%清了。
贸易战和全球化：去年年末对此的判断是基于经济利益的角度，认为贸易战不会提高烈度，也低估了川普搞事的程度，但还是配置了部分空头仓位。年初做空Apple，贸易战的时候基本对冲了，后来清了Apple Put，用这笔资金加了拼多多和ALB。这一两年也一直在空美股，目前依然持有纳指的看跌期权。（投资人不应该完全根据自己的预测配置仓位）
经济危机：依然担忧（程度有所减弱），所以在仓位配置上，给了强周期+药。现代货币超发的情况下，容易形成滞涨而非1929那种衰退，有利于大宗。传奇生物的Carvykti是救命药，经济危机对其影响远小于其他行业。
其他：牧原/国药这部分在2026年展望中有；炼化行业不够低估，还是清了，本身商业模式也很差；达势/新秀丽估值偏贵，业务需求方面也不太好懂，不太让人安心，清了；
贸易战前做空苹果截图存档
三、2025决策回顾
更看重整体配置的容错率，这里的容错并非简单的分散到很多标的，而是指资产的下限在未来可能的经济情况下是安全的，比如在上面“经济危机”中的解释
拼多多：今年波动很大，从4月份关税战暴跌，到5月份管理层说不回购不分红暴跌，再到11月份增速放缓小跌。一年三次回调，基本没赚到钱。12月时，PDD和LEGN二选一，传奇生物未来3年的利润能算得到，拼多多自己算不到，就清了。如果有机会，后续再买回来，没机会就算了。
中矿资源：今年的收益主要是中矿贡献的，年初时没想到会把锂矿的仓位打到80%，高的时候一度100%（正股+期货+期权），当下也有80%。不过要说明的是，在我的评价体系里，这不是一笔合格的投资，只能说是在我当前人生阶段需要的一笔投资。世界正在从增量合作转为存量竞争，未来的投资机会是变少还是变多，是变难还是变简单，个人预期很悲观。这轮资金上来以后，未来容错率就更高了，选择吃股息或做成长，都不至于资金紧张。选锂矿也是因为当下的锂矿有完美的击球点：商品低价格，需求高增速，供给有断档，周期强爆发。
传奇生物：刚开始建仓的时候市值60亿，目前打满的成本是48亿。60亿这个位置，不算贵也不算多便宜，大概是7折的水平。这只标的也很有个性，从7月底一直跌倒12月底，连续阴跌5个月，基本面没什么变化，产能也一直稳扎稳打的提升。
市场上流传的两个鬼故事是：Arcellx的anito-cel是个BIC；强生(JIN)因为只有Carvykti一半权益会优先用自己的产品。
前者iMM-1入组的病人基线远好于CARTITUDE-1，疗效没办法直接对比。另外纵观Arcellx的管理层的发言以及临床方案的设计，给人的感觉这款药的临床不是为了适配更多患者，而是做出漂亮的数据。后续Anito-cell还有待观察，但临床落后四年，目前也只出了24个月的随访数据，更长时间跨度内不会出现“晚期掉队”扔不好说。
从药理原理层面看，Carvykti的双BCMA结合域会比Anito-cell的D-domain单结合域更容易清除干净低浓度的BCMA细胞。Carvykti的设计思路是高结合力，T细胞一次抓肿瘤细胞两个靶点，肿瘤细胞死透后才松手，力求一击必杀。Antio-cell的设计思路是快速解离，T细胞与肿瘤细胞单一靶点结合后，快速完成杀伤信号的传递，此时CAR-T细胞不会等到肿瘤死亡后再松手，而是立刻松手去找下一个肿瘤细胞。考虑到癌细胞的BCMA靶点丢失以及T细胞耗竭的情况，双表位结合后一击必杀或许才是理论上最适合的治疗方式。反映到临床数据上就是，后期PFS曲线会更稳健，但仍需以现实数据为准。
后者从JNJ和LEGN的管理层发言中并未看出，且产能规划是JNJ亲自做的，没有打压的迹象，市场总觉得JNJ一手遮天。这种开放的系统，如果JNJ限制Carvykti的产能，必然会导致想用CAR-T的患者流到竞争对手那去，所以Anito-cell的优秀但不太优秀对Carvykti是一件好事。
对LEGN的投资还有一种情怀存在吧，会想看到一款百亿美元峰值销售的药诞生。
增加中矿持有心态的变化，以及相关事件交易时的细节
站在2025.12.31这个时间点，翻出以前发的帖子，里面有我当时的喜怒哀乐。中矿涨到了80，如果没有我以前的那些发帖，我或许会觉得一路走来都是顺风顺水，进而也会高估自己当时的能力和判断。
2024年买入的时候，买的是估值底。核心逻辑是新能源产业还在高速增长，但由于22～24年不断下跌的锂价，导致矿企资本开支减少，导致26/27年的锂矿供给出现了断档，由此带来的供需错配，会造成25年产能过剩极度低迷、26年供需收敛价格回升、27年供不应求价格上涨。
用两个词分别概括一下今年上半年和下半年的心态，分别是“彷徨”和“心累”。
上半年比较难熬的，下半年也很折磨。25年上半年期货一度跌倒6万以下，股票也一直跌，而且从去年924到3月份做了轮过山车，与此同时，指数却在上涨，稀土和小金属也在涨，中矿的铷铯接近垄断，但它不涨。站在当时的虽然推演上行周期大概率是26/27年，但晚一两年也非常正常，处于坐牢状态，也担心市场牛转熊导致的估值中枢下降，A股牛市也短。实际上，到8月后反转的具体时间点才算很清楚，一方面国家层面的反内卷会导致江西大部分违规开采的产能出清，另一方面储能的爆发超预期的带动了今年的需求，最后是价格的持续低迷打断了很多供给，供给、需求和价格低迷的三重利好，导致上行周期周期提前了大半年，这也是为什么下半年频繁使用期权的原因。
需要说明的是，三种底，估值底/业绩底/周期底，因为中矿质地很好，所以一直是左侧抄的估值底，本身的铜和锗的预期，也是可以不看周期反转的。
6月份之后，期货回升，赣锋有储能的加持，一度领涨，天齐赣锋的港股涨的很多，虽然中矿是最低估的，比天齐赣锋便宜近2/3，但中矿涨幅却是最差，直到11月份之后，中矿才真正追赶上来。具体的时间节点应该是魏巍和孙梅春两个大股东卖完之后，股东人数反而减少了，在这之后，上涨就比较流畅了。
期间不断传出宁德时代枧下窝复产的小作文（至少4次以上），每次小作文都会造成大幅下跌，虽然每次都有抄底，一方面A股没有合适的金融工具，抄底只能用港美的期权，但港美资金体量不大；另一方面期权的涨跌幅度太大，而且频繁利好利空叠加，晚卖一天就容易收益下滑一大截，整体持仓很折磨，多头像是失了智，让空头这么嚣张，而且每次都上同样的当，有几次会觉得相当愤怒，这帮人蠢到无可救药。另一方面也说明了行情在启动初期，很多投机分子还是不信的，稍微有点“利空”就跑路，这也算是个好事。
9月~11月这段期权交易让我很累，尤其是8.13和11.11那两次加了很多期权仓位，巨大的波动又叠加了期权的时间贬值。一方面要利润最大化，一方面要考虑容错，一方面还得防止卖飞传奇生物和拼多多（虽然这两个H1和Q3季报出来股价走的稀烂），还要担心赚太多境内是不是有足够的钱交税，不想让境内账户给境外账户输血。而且很多交易又集中在晚上，导致不怎么睡得好。从短期来看，今年做的交易赚了很多，长期来看，不提高认知，并无价值。
今年也完成了几篇公众号：
4.16 《谈谈当下的锂矿》（关税战期间写的，最先录的播客）
5.7 《碳酸锂的崩盘》（跌倒6.5w，感觉很低了）
5.8 《锂矿的关注重点和合理定价》
5.16 《那么多锂矿，为什么选中矿》
5.18 《推荐一些研究锂矿的博主》
11.30 《中期回顾（锂Li）》
12.16 《传奇生物：前言概述》
整体写的都比较烂，没什么能让我满意的，好在输出也可以倒逼输入，让自己能保持稳定的进步，写下来也能让自己思考更清楚。
因为锂矿仓位过大，也导致今年的注意力主要集中在这个板块，以至于市场的其他方面，几乎没什么关注。
四、市场行情
新消费（泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城）
算力/储能（易中天、阳光电源）
稀土/小金属（北方稀土、 兴业银锡、洛阳钼业、藏格矿业）
创新药/医疗（康方生物、信达生物、药明生物…）
这方面几乎没怎么关注，只记得上半年新消费涨得很好，下半年光模块涨得很好，有色金属全年都很好，大宗方面石油煤炭下跌。
五、迭代
1、修正对医药/硬科技股的偏见
过去受到巴菲特和老林的影响，认为科技/医药变化太快、风险太大，很难有确定性的机会。去年9月份看到药明生物非常低估，想着风险还可以，毕竟CXO严格来说不算创新药，它只是个卖铲子的人，被替代的风险远小于创新药，于是就买了不到20%的仓位。
今年前前后后看了几篇文章，对我影响尤其大的两篇分别是枯叶先生的《消费并不是长寿的代名词——从微软Windows说起》 和 LTLyra的《再聊投资生物医药的正确姿势》，然后意识到，在某些特定情况下投资医药/科技股，其实是风险可控的。
老巴和老林说的这些话，也只是基于自身认知的判断，年龄摆在那里，再去研究AI、创新药什么的也不现实了，投资还是要从自己本身的情况出发，但依旧保留对变化不大的行业的研究权重，加入创新药的学习，谨慎的对快速变化的行业企业下注。
2、静态规律/动态更新
过去我更习惯‘频率学派’的思维：通过复盘牧原、药明生物、中矿这些传统赛道，从周期的往复中寻找‘大概率重复’的规律。这本质上是‘向后看’，从老的经验中总结商业模式，然后等待合适的买点，赚的市场的钱。
而今年，我尝试在决策中引入更多的‘贝叶斯权重’：学习如何根据‘新信息’实时修正认知。比如在观察泡泡玛特时，意识到不能简单套用IP启动->爆火->冷却->消亡的历史规律（频率论），而需要像一个贝叶斯主义者那样，观察它在管理克制、IP运营上的每一个微小变量，并据此不断更新我对它哪些IP能‘基业长青’概率的判断，目前依旧没什么头绪，消费者都是善变的，无法判断变化何时到来，但认可ppmt作为IP平台的价值。
赚市场的钱和赚企业的钱逻辑相差非常大，前者更侧重人性，比市场90%的人强即可。后者更侧重理解，比如看懂这家企业需要10′，但你只能考8′，可能市场上其他人都只能考5′，那你还是赚不到钱。个人更擅长的是对自我的把控，对新事物变化的敏锐程度稍差。
如果说以前我的认知权重里，20%靠动态更新，80%靠历史规律；那么今年，努力将那份对新事物的感知权重提升到40%。其实，纯粹从投资的角度而言，这种提升未必会带来收益率的提高，反而可能造成亏损的风险，这方面转变，更多的是关注人本身能力的提高。
六、对2026年的展望
可能会买的标的
贵州茅台：需求周期/库存周期/市场周期/需求结构
- 需求周期：宏观经济增速放缓导致的需求低迷
- 库存周期：21~24年的压货导致渠道库存过高
- 需求结构：新经济相较于房地产等行业，主要是技术导向而非资源导向，用酒场景减少
- 除非明年跌倒估值很有吸引力，不然从业绩的角度，26年似乎很难触底，当下的茅台比前两年的阿胶还难。
海螺水泥：
- 需求端，西北地区由于基建的原因，水泥价格高，长三角地区水泥价格低，跌破至成本价。房地产新增开工面积降至低点，对水泥的边际影响在减小
- 成本端，水泥50%的成本来自能源，主要是煤炭，煤炭价格若继续上行，可能进一步加快产能出清
- 并购？日本水泥企业在90年代萧条期，通过股权并购（当时各家已经没钱了）三合一，然后减产能。目前海螺账上近700亿的现金，完全没有当年日本的窘境，最好的情况是周期底部做一些投入产出比不错的并购，这部分不确定性很大，不纳入计价
泡泡玛特：看好平台IP的商业模式，但难以判断未来三年利润，有合适的资金会买点。但对这种利润无法估算，又涨了20倍的股票，很担心短期市场的力量
同仁堂国药：吃息、资金轮动和老龄化，4 月份放开牛黄进口后，牛黄价格持续回落，170 万每公斤跌倒 130 万每公斤，国药成本有望下降
生猪期货：2025Q4生猪价格持续处于11~12块的低迷状态，随着玉米价格的上涨，猪粮比也下滑到5:1左右，小企业应该亏损严重，如果明年上半年玉米价格继续上涨，或许会加快行业出清，目前看生猪远期期货已有升水，或许空间有限，未必值得参与
豆粕ETF：26年整体偏空，等一个2600~2700左右的期货价格（大豆理论成本线时豆粕价格/非静态）。豆粕期货市场由于下游需求稳健且常有套保压力，经常呈现“近高远低”的贴水结构。豆粕ETF因期货贴水带来的展期收益大约是年化7%，底部区间买入可作为类现金资产
当前标的的预期
中矿资源：按时间和空间分批减仓（预期，具体视情况而定）
- 800亿/1200亿/1500亿，到了各减20%；26年中/27年中，到了各减20%.
- 由于26/27年的供给缺口，整体锂矿行业的基本面无需担心，但考虑到大盘已经涨了1年多，市场走熊对上行周期矿股的影响很难判断
传奇生物：看好Carvykti作为MM领域的BIC药物，可能会持有到2029年，26年出C5数据，27年获批一线（目前看几乎必然），保守按28年50亿销售峰值估，正常按31年100亿销售峰值估。具体在《传奇生物：前言概述》中有所有预期分析。
再鼎医药：看好ZL-1310和Karxt，一个是小细胞肺癌的重磅药，临床数据惊艳；一个是神经治疗领域70余年来首个全新作用机制的重磅新药。目前2.5%，最大不超过10%，医保砍价是个风险点
对整体市场的预期
A：牛市很少持续2年以上的，924至今已持续15个月，26年整体偏空，仓位多少看个股给不给机会。
这轮和之前的都不太一样，结构分化很严重，科技/资源股涨上天，消费股依旧萎靡，基本面不好的是一点都不给涨幅。目前科技的整体估值在高位了，向上空间有限了。供给端不确定是否会一拥而上；需求端是否会持续超预期也不好说。如果科技开始跌，那么市场整体应该不会好到哪去，没有很大的板块能吸纳科技的资金，最后的结果大概率是泥沙俱下。对消费股而言就是涨的时候不一起涨，跌的时候一起跌。
美：美股整体也比较高，AI的是否是泡沫或阶段性泡沫也不好说，看巨头们能不能继续增加资本开支，有几家商业模式（Gemini、GPT）是跑起来了，但巨大的成本下，AI规模效应也比互联网差很多，目前也赚不到什么钱。如果头部互联网企业因为迟迟看不到ROI，是否可能缩减CapEx？即使继续增加AI方面的支出，仅凭AI能否带动指数继续上涨，或能涨几年，十分存疑，所以还是维持一年的空头仓位，QQQ看跌期权本来是买了5%，今年随着其他标的上涨，这部分的比重被动下滑到2%，后续看情况，可能再加到5%。不是完全看空美股，而是作为一个保险配置。时代周期的尾部，货币和股市的波动或许会很剧烈。
如果从一个更宏大的叙事的角度，AI的军备竞赛对两个大国而言是未来重中之重，那么相关标的的估值，就是吸引全体投资的动力，这种基于国家战略的定价逻辑能持续多久，已经不是单纯的财务模型所能测算的了。
另外关税战后，美国进口关税从原来的2%增加到17%，这部分的影响会在26年显现。最直接的影响就是推高美国国内的CPI，降低美国居民消费能力，影响美联储降息。也迫使国内企业，加速将生产线向墨西哥、越南和印度转移，这一过程也导致了生产效率的短期下降和物流成本的上升。后续关税及产业链扰动对美股和A股的企业的影响仍有待观察。
社会是追求公平还是追求效率，目前看来是追求效率，这点中美是一致的。日本选择前者，美国选择后者，但最后所有组织都会主动或被动的选择后者。因为选择前者的最后都被淘汰了，没有组织能在长期利润率为负的情况下存在，也没有组织能在长期低利润的环境下创新。
世界整体从合作走向竞争，动荡不可避免。
七、里程碑
2025.2.4（微博帖子） 账户刚好到100万，从2021年7月份工作开始，花了3年半的时间，达到了这个资金量。期间股票收益大概是22万，妈给了10万，剩下的58万左右是工资收入，平均每年不到20万的结余。 其实刚开始到这个资金量的时候，内心并没有太多的激动，但后来想想还是挺开心的，就发了朋友圈庆祝，过了一天，又逐渐归于平静。
剩下的就是明年想着怎么样翻一翻，或者是有更高的收益率，内心里会觉得像牧原股份、同仁堂国药、贵州茅台会有不错的收益，所以还是比较有希望的，但最后事实如何也并不清楚，就像我去年会觉得今年收益率不错一样，我去年会觉得今年牧原应该长得很好，但实际上并没有。
到达100w时，当时账户的快照
2025.10.30 达到了200w的资金量，距离100w过去了279天，183个交易日。忘截快照了。